华泰证券认为，PPI下行负增是5月市场隐藏线索，“没有涨价的弱复苏”使得投资者下修全年盈利预期，往“1）对复苏强度不敏感、自身有独立周期的；2）受益于PPI下行、成本减压，需求刚性的”行业聚焦。进入6月，政策博弈情绪渐浓。复盘看，四轮PPI负增阶段，A股均“走出谷底”取得正收益，风格上略偏小盘、成长（弱复苏）略占优。行业上，期间毛利率能够改善的占优。前瞻来看，分子端，M1-M2剪刀差指引PPI拐点将近但缺弹性，库存（滞后PPI 3-5个月）见底或在Q4，分母端面临国内银行小考、海外FOMC制约，指数级别行情或需等待，配置强主题+中低筹码+景气复苏的电子、火电、游戏、通信。

全文如下

华泰 | 策略：PPI负增期间，市场如何演绎？

核心观点：PPI负增或贯穿全年，继续首选“双电”

【资料图】

PPI下行负增是5月市场隐藏线索，“没有涨价的弱复苏”使得投资者下修全年盈利预期，往1）对复苏强度不敏感、自身有独立周期的；2）受益于PPI下行、成本减压，需求刚性的行业聚焦。进入6月，政策博弈情绪渐浓。复盘看，四轮PPI负增阶段,A股均“走出谷底”取得正收益，风格上略偏小盘、成长（弱复苏）略占优。行业上，期间毛利率能够改善的占优。前瞻来看，分子端，M1-M2剪刀差指引PPI拐点将近但缺弹性，库存（滞后PPI 3-5个月）见底或在Q4，分母端面临国内银行小考、海外FOMC制约，指数级别行情或需等待，配置强主题+中低筹码+景气复苏的电子、火电、游戏、通信。

核心观点

PPI下行负增是市场调整的重要线索，也是未来配置需要考虑的因素之一

国内流动性充裕、海外流动性逐步减压的背景下，3月PPI环比走平后，4月再度转负至-0.5%，确认当前为“没有涨价支撑”的弱复苏，利润率下行，盈利增速低于营收增速的局面短期难有起色，投资者随之下修分子端盈利预期,是本轮调整的重要线索。对经济复苏强度不敏感，且筹码压力小、自身又有主题催化下“独立周期”的品种，如TMT，以及受益于PPI下行负增带来成本减压，需求又有刚性的品种，如电力成为投资者的聚焦方向。前瞻来看， PPI大概率拐点将近但无弹性，全年负增，企业盈利逐步企稳（与PPI基本同步），Q4库存见底（滞后PPI拐点约3-5个月）仍是基准情形。

历史上PPI负增区间，A股均取得正收益，小盘占优，成长价值区分度不高

包含本轮在内，A股自2006年以来，共经历四轮PPI负增，期间A股均取得正收益，且下行转负的“探底”阶段收益率通常优于底部回升的“爬坑”阶段，这可能是由于PPI同比周期与企业盈利周期同步，PPI负增区间大致对应企业盈利底，而市场底通常领先于盈利底，盈利磨底阶段恰好对应市场“走出谷底”的阶段。市值风格偏小盘,仅2020.5-2020.12大盘明显占优且相对全A取得显著超额收益。久期风格略偏成长，但差异并不显著，主要取决于复苏力度，政策刺激的强复苏（2009，2016）下，价值反而更可能占优。

行业层面，TMT及可选消费更可能占优

第一，从四轮PPI负增期间，行业取得超额受益的胜率看，家电、社服、食饮、汽车、电子居前，从超额收益均值及中位数看，传媒、计算机、社服、电子、汽车居前，交集为TMT及可选消费。第二，从行业毛利率与2个季度前的价格指数的相关性系数看，PPI负增期间表现较优的行业：1）与价格指数弱相关，如传媒；2）与价格指数（成本）负相关，与价差指数（利润）正相关，如家电。第三，PPI下行易触发政策宽松，国内长端利率随之走低，对此更敏感的行业估值修复的弹性更大，典型的是TMT中的计算机、传媒、通信（设备）。对于电子，海外映射效应更强，需同时考虑美债长端利率，若美债利率居高不下，则制约估值修复空间，去年11月至今便是这种情形。

配置建议：强主题、筹码适中、景气筑底爬坡的电子、火电、游戏、通信

PPI同比拐点或将近但缺弹性，年内大概率维持负增→企业盈利企稳但空间不大、库存见底或在Q4仍是基z情形。没有涨价弱复苏+剩余流动性充裕，主题思维仍需保持。存量博弈局面在Q3潜在内外政策变化以及估值锚切换前难以打破，公募筹码仍是胜负手。弱复苏下景气环比改善并不稀缺，关键在确定性与弹性，景气周期不依赖于复苏强度而具备独立性的品种更优。从主题、筹码、景气度三个维度筛选，建议关注，顺全年PPI负增线索、自身有强主题催化、公募筹码压力不大且自身景气周期筑底/爬坡的电子（苹果MR+AI）、火电(电价市场化)、游戏（苹果MR+AI定制模型代工）、通信（AI）。

风险提示：国内政策力度超预期;海外联储政策超预期。

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